【比較】ハンズオンとコンサルティング Ver.2021

（注）この記事は、以前の記事の内容を一部更新・修正したものです。 

一般に、ベンチャーキャピタル（以下、VC）が投資先企業に行う経営支援は「ハンズオン」と呼ばれています。一方で、経営支援を業として行っている存在の代表格と言えば経営コンサルタントとのイメージをお持ちの方が多いのではないでしょうか。今回の記事では、ハンズオンとコンサルティングを比較することで、両者への理解を深めていきたいと思います。

内容に入る前に、以下5点について予めご了承ください。

1. まず、今回の記事はあくまでも「私が考えるハンズオンとコンサルティング」にすぎません。両方の言葉とも、通説と言われるような定義が定まってはいません。全く違うお考えをお持ちVC関係者や経営コンサルタントの方もいらっしゃると思いますし、そもそもVCも経営コンサルタントも多様です。それを強引に比較している記事であるとご理解いただければ幸いです。
2. 私個人としては、「和魂洋才」のように、ハンズオンのスタンスとコンサルティングのノウハウをうまく融合したいと考えていますので、今回の記事もそういった考えに基づくバイアスがあるかもしれません。なお、NGCパートナーズの事業内容については「経営・財務コンサルティング」と記載していますが、これは投資ありきではないこと、言葉の分かりやすさを優先させたことが理由です。また、「協働型」を謳っているのもハンズオンのスタンスをコンサルティング活動に反映させたいという想いや実践の表れです。
3. プライベート・エクイティファンド（以下、PEファンド）も経営支援活動を行っており、それもハンズオンと呼ぶ場合もありますが、VCや経営コンサルタントと異なりPEファンドはその仕組み上、持ち株比率（シェア）が高い株主として、実質的に経営の最終意思決定権限を持つことも多いので、その権限を前提としていないハンズオンやコンサルティングとは同列に論じることができないと私は考えます。よって、今回の記事での「ハンズオン」という用語はPEファンドのそれではなくVCが行う経営支援のことを意味するものとします。
4. 本文中で「支援先企業」という言葉を使用していますが、これはVCにとっては投資先企業、経営コンサルにとってはコンサル先企業を意味します。なお、経営コンサルがコンサル先企業に資金を投じる（出資する）事例や、VCが投資先企業ではない企業に対しコンサルを行う事例などは説明の都合上、今回の記事の対象外です。
5. VC業界とコンサル業界との間での人の流動性が高まっていますので、お互いがそれぞれの優れたところを取り入れていく流れも強まるのではないかと思います。そのため、ハンズオンとコンサルティングを分ける意味も薄れていくかもしれません。

さて、それではハンズオンとコンサルティングを比較していきましょう。

(1)立ち位置

・ハンズオン

　VCと支援先企業とは原則として株主と発行体の関係であり、また、支援先企業の株主価値が向上することがVCの収益の源泉であるため、「運命共同体（On the same boat）」と呼ばれます。そのため、VCの投資担当者は、支援先企業もしくは経営者とできるだけ近い立ち位置に自分たちを位置づけようとします。どこまで踏み込むかはVCごと投資担当者ごとのスタンスに依るのですが、運命共同体であるという考えが出発点となっているのは多くのVCに共通していると考えられます。但し、運命共同体であっても常に目指すべき方向が常に一致しているとは限りませんし、方向が一致していても時間軸などが一致しないこともありえます。また、投資と出口（EXIT）の場面では利害の調整・交渉が必要となることもあります。

・経営コンサル

　経営コンサルタントはあくまでも支援先企業からの業務委託を受けた立場であり、「同じ船に乗っている」わけではありません。ただし、あくまでも形式上の話であり、経営コンサルタントの中には、支援先企業の経営者に寄り添える工夫をされている方も多くいます。

(2)経営支援の基本的スタンス

・ハンズオン

　VCは支援先企業もしくはその経営者と共に考え行動します。一部の分野については「教える」というかたちも取ります。前例や参考事例がないことが多いスタートアップの世界で求められるスタンスとも言える一方、別に述べるとおりVCは経営支援の専門性が高くないことが多いためにそういった方法を取らざるを得ないという側面もあります。

・経営コンサル

　支援先の経営者や担当者に「教える」というのが基本的方法です。また、多くの場合、特定の専門分野（戦略、人事、財務、会計、営業、業務、システム等々）での支援が中心となります。高い専門性を持っているが故に教えるという方法になりがちであり、また高い専門性を維持するためには分野も限定せざるを得ないということでもあります。

(3)経営支援のチーム

・ハンズオン
　VCの担当者は多くの場合、属人的に活動しており、支援先企業への経営支援も属人的な活動に留まることが少なくありません。シニアメンバーと若手の組み合わせで活動している場合でも、属人的なことには変わりありません。ただし最近では、プロジェクト単位で専門性の高いメンバーを支援活動に参加させる例も増えています。また、第三者（VCでも支援先企業でもない、専門性を保有した別の事業体）の力を借りることには積極的ですし、その第三者の中には専門性の高い経営コンサルが含まれることも少なくありません。

・経営コンサル
　大手・中堅レベルのコンサルファームではチームを組織して、支援活動に必要な専門分野をカバーできるようにしています。中小・個人レベルではチームが組成されることは多くはないようです。

(4)経営支援の範囲

・ハンズオン

　経営全般が対象です。資金を投じている株主であるため、経営のあらゆる面について関心があるからです。VCは支援先企業の株主価値向上が儲けの源泉であり、支援先企業のあらゆる事象が株主価値に影響を与える以上、経営支援の範囲も経営全般とならざるを得ません。ハンズオンを標榜するVCの投資担当者がしばしば支援先企業の取締役などに就任することを考えると分かりやすいかもしれません。但しこのことは、全ての支援先企業の経営全般に常に関わることを意味するわけではありませんし、経営全般について専門性を持っていることを意味するわけでもありません。

・経営コンサル

　あくまでも経営の一部分（戦略、人事、財務、会計、営業、業務、システム等々）のみがその対象です。高い専門性を維持するためには分野も限定せざるを得ないということでもありますし、そもそも支援先企業からの依頼が特定の課題解決であることが多いということでもあります。但し経営コンサルタントが支援先企業の取締役などに就任することもありますが、その際は経営全般に対する助言を行うこともあるでしょう。

(5)視点

この点に関しては、他の項目と比べてもかなりバイアスがかかった見方になってしまっているかもしれません。

・ハンズオン

　「ありたい姿」「あるべき姿」にいかに近づけていくか、ということ軸とし、個別の戦略や戦術について助言するというよりは、仮説検証が適切に行われるようマネジメントサイクルの構築や運用支援を重視することが多いようです。確立されたノウハウがあるわけではないものの将来性のある産業や事業に投資し経営支援を行うのがVCの存在意義ですから、そうならざるをえないとも言えます。

・経営コンサル

　「システム」や「フレームワーク」ありきなことが少なくありません。経営コンサル会社自身が開発したシステムやフレームワークを持っていることもあり、それを売り込む狙いがあったりと、支援のための手段にすぎないはずのそれらがいつの間にか目的化してしまっているのを見ることもあります。また最近は論理的であるだけではいけないということで変わりつつあるようですが、「論理的に正しいかどうか」を重視する傾向があります。

(6)専門性

・ハンズオン

　高くはありません。ハンズオンの能力を高めるために組織的研修や訓練を行っているVCは日本では極めて限られていますし、ハンズオンの内容の妥当性や効果を組織的に検証する仕組みがあるVCも日本ではほとんど聞いたことがありません。そのため、良い意味でも悪い意味でもハンズオンの専門性は投資担当者次第になってしまっています。そもそも、VCの投資担当者は、自身を「ベンチャー投資家」などと定義している方や、投資に重きを置くのかハンズオンに重きを置くのか、といったスタンスが曖昧な方も少なくありません。ですので、経営支援に関する勉強量は多いとは言えない事例も見受けられます。

・経営コンサル

　少なくともVCよりは圧倒的に高いことが多いです。組織的研修や訓練も充実していますし、経営支援に関する勉強量も圧倒的です。

(7)結果責任

・ハンズオン

　経営支援の結果が、支援先企業の企業価値や株主価値を通じて、VCの損益に影響します。そういった意味で経営支援の結果責任を支援先企業と共有していると言えます。投資担当者自身がファンドに出資している場合は猶更です。

・経営コンサル

　法律関係上、結果責任の共有はVCほど明確ではありません。あくまでも業務委託契約の関係であり経営支援の結果責任を経営コンサルは負いません。もちろん、経営支援の結果が出ないと業務委託契約を更新してもらえない、評判悪化により新規契約が獲得できないなどの影響はありえます。

(8)ビジネスモデル上の位置づけ

・ハンズオン

　VCは「経営支援を（も）行う投資家」ですので、株式などに投資を行い、それが投資時より高い価額で売却することによる差額つまりはキャピタルゲインが儲けの源泉です。経営支援はキャピタルゲインを大きくしたり、確度を高めたりするための手段のひとつです。

・経営コンサル

　経営コンサルは支援先企業からの業務委託報酬などが儲けの源泉ですので、経営コンサルは目的そのものと言えます。但し、システムやソフトウェアを購入してもらうことが儲けの源泉である場合は経営コンサルはただの手段なのかもしれません。

(9)ノウハウの開示

・ハンズオン

　支援先企業に対してという意味合いでは、VCは経営支援のノウハウを隠す必要がありませんし、ノウハウを開示しなかった結果として株主価値向上が達成できなければ意味がありませんので、必要に応じて全て開示することが一般的です。但し、開示できるほどの専門性がない、体系化がなされていないといったことはありえます。

・経営コンサル

　経営支援のノウハウそのものが経営コンサルの強みですので、簡単にはその全てを開示することはしないようです。

(10)ネットワーク・人脈

・ハンズオン

　VCのネットワークや人脈は広いことが多いです。VCの日常の活動の中で最も重視されるのは「将来有望な未上場企業を探し出してくる」ことや「支援先企業の株主価値向上に必要なリソースを探してきて紹介する」ことなどであり、そのためにネットワークや人脈を構築すること自体も重要な業務のひとつとして多くの時間を割いています。

・経営コンサルティング

　ネットワークや人脈構築自体が業務の一部であるVCほどネットワークや人脈を構築することに時間を割けませんので、VCよりは狭いことが一般的です。

(11)担当者の質、経営に関わった経験、実務経験など

　これはいずれも担当者次第と言えますが、組織的な研修や訓練の仕組みが脆弱なVCの方が担当者の当たり外れが多いと考えられます。最近はVCの担当者の出身業界が多様になりつつありますが、業界全体で見るとまだまだ新卒採用や金融機関出身者が多く、経営支援能力の基礎となる事業会社での実務経験・経営経験の多さはあまり期待できません。しかし、両業界とも若手はやる気にあふれており、優秀で勉強熱心な人物が多いです。

以上、両者を比較してみましたが、あくまでも「理解のための比較」であり、優劣を論じたものではありません。両業界で働くことに関心がある方は、ぜひもっと情報収集して考えていただきたいですし、経営支援を必要としている事業会社等の方は自社の課題解決にどちらの方が相性が良いかなどを考えていただけると良いと考えます。

NGCパートナーズ

Coproduction with you.
NGCパートナーズはクライアント企業の役職員と「協働する」スタンスの経営・財務コンサルティングファームです。
ベンチャー・スタートアップ / アトツギ・後継者 / 事業承継・プレM&A
東京 / 福岡

https://www.ngc-partners.biz/

NGCパートナーズ - Business

NGCパートナーズの事業の概要
https://www.ngc-partners.biz/business

【追加開催】「事業承継などを理由とする会社や事業の譲り渡し」を検討中の長崎県所在企業の方々を対象とした無料相談会（オンライン）

内容を更新する場合がありますので、お申込みにあたっては必ずPeatixのページをご確認ください。

「事業承継などを理由とする会社や事業の譲り渡し」を検討中の方々を対象とした無料相談会の開催日時を追加することとなりましたのでお知らせします。以下、開催概要です。

-------

M&Aについてのお悩みについて無料相談を承ります（1日2社まで。1社当たり30～60分を想定）。
お申込みいただいた方の中から先着順で対応させていただきます。

双方のニーズが合致すれば、具体的なM&Aの相手方候補となりうる第三者とのお引き合わせも可能です。お引き合わせの日時は別途の調整とさせてください。また、お引き合わせを確約するものではありませんのでご了承ください。

■お申込みはこちらから

https://www.ngc-partners.biz/cmeeting

■開催日

2021.11.13 https://ngc-partners-ma-soudan.peatix.com/ 開催終了

2021.11.20 https://ngc-partners-ma-soudan2.peatix.com/ 受付終了

2021.11.27 https://ngc-partners-ma-soudan3.peatix.com/

2021.12.04 https://gc-partners-ma-soudan20211204.peatix.com/

2021.12.11 https://gc-partners-ma-soudan20211211.peatix.com/

2021.12.18 https://ngc-partners-ma-soudan20211218.peatix.com/

■当日のタイムスケジュール（予定）

13:00～　1社目の企業様の相談時間
14:00～　2社目の企業様の相談時間

■無料相談会の対象

以下の両方に該当する方を対象としています。

1. 本社や本店が長崎県内の中小企業で、
2. 上記企業のオーナー（株主等）、代表者（代表取締役等）もしくは後継者（候補含む）の方

■対応可能なご相談

(1)以下のようなM&Aに関することについて、「まずは何をすればよいか」、「本格的に検討・推進する場合にはどこに相談したら良いか」といった疑問・お悩みのご相談に乗ることができます。
後継者が親族・社内にいないため、現在の経営方針を尊重した上で会社を承継してくれる第三者を探したい。一部の事業について、自社で運営するのではなく、第三者に運営を受け渡したい。有力な他社のグループに入り営業力や企画開発力などの強化を行い、事業を拡大したい。同業他社と経営統合を行い、管理部門などの重複機能の効率化を行うなど企業体力を増強したい。事業承継ファンドに会社を承継することについて検討したい。

(2)すでにM&Aアドバイザーがいらっしゃる方でも、「M&Aのセカンドオピニオン」を得たいが、どう進めていいか分からないといった疑問・お悩みのご相談に乗ることができます。

■NGCパートナーズについて

概要　https://www.ngc-partners.biz/about
事業　https://www.ngc-partners.biz/business

■遵守事項

• 無料相談会でお預かりした内容は、秘密情報として取り扱い、御相談者様の方の事前の承諾なく第三者に開示することは致しません。
• 御相談対象の企業様の具体的な承継先・受け渡し先となりうる企業様とお引き合わせをさせていただくことも可能ですが、その際も相談者の方のご希望や事前の承諾なく当該企業様に情報を開示することは致しません。

■お断り事項

• Web会議の録画・録音は固くお断り申し上げます。
• 代理の方のご出席はご遠慮ください。
• M&Aアドバイザー等の同席はご遠慮ください。

「M&Aによる事業承継をご検討中」の長崎県所在企業の方々を対象とした無料相談会(オンライン)を開催

内容を更新する場合がありますので、お申込みにあたっては必ずPeatixのページをご確認ください。

「M&Aによる事業承継をご検討中」の長崎県所在企業の方々を対象とした無料相談会をオンラインで開催しますのでお知らせします。以下、開催概要です。

-------

M&Aについてのお悩みについて無料相談を承ります（1日2社まで。1社当たり30～60分を想定）。
お申込みいただいた方の中から先着順で対応させていただきます。

双方のニーズが合致すれば、具体的なM&Aの相手方候補となりうる第三者とのお引き合わせも可能です。お引き合わせの日時は別途の調整とさせてください。また、お引き合わせを確約するものではありませんのでご了承ください。

■お申込みはこちらから

https://www.ngc-partners.biz/cmeeting

■開催日時と当日のタイムスケジュール（予定）

・開催日

　2021年11月13日（土）、同20日（土）、同27日（土）

・開催時間（全日程共通）

　13:00～　1社目の企業様の相談時間
　14:00～　2社目の企業様の相談時間

■無料相談会の対象

以下の両方に該当する方を対象としています。

1. 本社や本店が長崎県内の中小企業で、
2. 上記企業のオーナー（株主等）、代表者（代表取締役等）もしくは後継者（候補含む）の方

■対応可能なご相談

(1)以下のようなM&Aに関することについて、「まずは何をすればよいか」、「本格的に検討・推進する場合にはどこに相談したら良いか」といった疑問・お悩みのご相談に乗ることができます。

後継者が親族・社内にいないため、現在の経営方針を尊重した上で会社を承継してくれる第三者を探したい。一部の事業について、自社で運営するのではなく、第三者に運営を受け渡したい。有力な他社のグループに入り営業力や企画開発力などの強化を行い、事業を拡大したい。同業他社と経営統合を行い、管理部門などの重複機能の効率化を行うなど企業体力を増強したい。事業承継ファンドに会社を承継することについて検討したい。

(2)すでにM&Aアドバイザーがいらっしゃる方でも、「M&Aのセカンドオピニオン」を得たいが、どう進めていいか分からないといった疑問・お悩みのご相談に乗ることができます。

■遵守事項

• 無料相談会でお預かりした内容は、秘密情報として取り扱い、御相談者様の方の事前の承諾なく第三者に開示することは致しません。
• 御相談対象の企業様の具体的な承継先・受け渡し先となりうる企業様とお引き合わせをさせていただくことも可能ですが、その際も相談者の方のご希望や事前の承諾なく当該企業様に情報を開示することは致しません。

■お断り事項

• Web会議の録画・録音は固くお断り申し上げます。
• 代理の方のご出席はご遠慮ください。
• M&Aアドバイザー等の同席はご遠慮ください。

M&Aバリュエーション基礎5 基本用語解説四回目 DCF法

引き続き、バリュエーションの基本用語の解説です。今回は、DCF法に関連する用語について解説します。

■DCF法

「Discounted Cash Flow」の頭文字をとったもので、未上場企業のバリュエーションの際に利用される最も一般的な方法のひとつです。企業の価値は、その企業が将来生み出すキャッシュフローの現在価値の合計であるという企業ファイナンスの基本的な考え方に則った方法です。

なお、表記ですが実務上は「DCF法」や「ディスカウント・キャッシュフロー法」などが使われます。英語表記をそのまま日本語読みした「ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法」が使われることもありますし、稀に「割引キャッシュフロー法」が使われることもあります。

対象会社の将来キャッシュフロー予測（事業計画等から計算します）や、算定の過程で利用する株式市場の係数（βやリスクプレミアム）などの多くの前提条件の下計算を行う方法であるため、計算結果の利用方法については慎重に検討する必要があります。理論としては綺麗なのですが、前提条件次第で計算結果が大きく異なってしまうからです。

また、専門家に依頼してDCF法でバリュエーションを行ってもらった場合、専門家ごとの癖のようなものがあり、βやリスクプレミアムは精緻に計算しているにも関わらず将来キャッシュフローの予測値は結構いい加減、ということもあります。依頼する側の企業オーナーや経営者は逆に将来キャッシュフローの予測の方に重きを置く傾向がありますので、齟齬が生じやすい場面でもあります。

算出の手順を簡単にまとめると、

1. 対象会社の事業計画（損益計画や予想貸借対照表など）から将来キャッシュフローを計算します。事業計画はすでに策定されているものがそのまま使用されることはあまり多くはなく、経営の実態や、すでに決定されている将来の事項に関することなどを反映し修正されたものを使用します。
2. 上記将来キャッシュフローと、上場している類似会社のβ（ベータ）及び日本の株式市場のリスクプレミアムの数値等を元に対象会社の将来キャッシュフローの現在価値の合計値（＝事業価値）を算出します。
3. 当該事業価値に投融資（事業に関係のない資産の時価）と現預金額を加算し、有利子負債を差し引くことで株主価値を計算します。

という流れとなります。詳細は計算式を含め後日解説します。

■実効税率

株式会社の実質的な法人税等の税率のことを意味します。地方税が含まれるため、都道府県ごとに異なる可能性があります。また、外形標準課税の対象となる企業かそれ以外か、などの条件により異なる可能性もあります。そのように各種前提で変動するので実務上は40％や35％などの簡素化した数値が採用されることもあります。ある程度正確に知りたい場合は、顧問税理士の先生にご確認ください。

■NOPAT

「税引き後営業利益」を指す「Net Operating Profit After Taxes」の頭文字をとったものです。定義が違い用語としてはNOPLATというものもありますが、この連載の前提の下では両者は同じ意味とお考えいただいて問題ありません。

NOPATは後述のフリーキャッシュフロー算定の前提となる指標です。
計算式は

　　NOPAT＝営業利益×（1－実効税率）

が一般的に利用されます。

■FCF

FCFはフリー・キャッシュ・フローの頭文字をとったものです。先述のNOPATに非資金費用である減価償却費及びのれん償却費をプラス、設備投資額をマイナス、運転資本増減を加算・減算して算出します。企業は自由に使えるお金、という意味の言葉であり、バリュエーションの世界では、企業の目的はこのFCFを稼ぐこと、増やすことを通じて株主価値を向上させること、となっています（あくまでも、バリュエーションの世界では、の話です）。
　　FCF＝NOPAT＋減価償却費＋のれん償却額－設備投資額±運転資本増減
運転資本増減はある期の運転資本と、その前の期の運転資本の金額を比較して算出します。運転資本は、「売上債権＋棚卸資産－仕入債務」で計算します。運転資本が増加するということは手元資金（つまりはFCF）が減ることを意味し、運転資本が減少するということは手元資金（つまりはFCF）が増えることを意味します。

■割引率

現在の10,000円と、1年後の10,000円が等価ではないことを例に説明されます。低金利の世の中では例として少し実感しにくくなってしまいましたが、現在の10,000円は運用して増やすことができますので、例えば1％の利回りで運用した場合、1年後には10,100円となっています。ですので、ファイナンスの世界では現在の10,000円と等価なのは1年後の10,100円と考えます。逆に1年後の10,000円と等価なのは、10,000円を101％で割った約9,900円と考えます。この1％のことを割引率と呼びます。そして、9,900円のことを10,000円の割引現在価値と呼びます。

教科書的な定義は、「将来の価値を現在の価値で表すために用いる率のことを割引率と言い、その現在の価値のことを割引現在価値と言う」です。

DCF法ではほとんどの場合、「加重平均資本コスト（Weightted Average Cost of Capital）」が採用されます。株主資本の調達コストと負債の調達コストが、それぞれ株主や債権者から期待されている割引率であると考え、それを金額割合で調整した加重平均資本コストが企業全体の割引率である、と考えます。実務上はアルファベットの頭文字をとって「WACC」と表記し、「ワック」と読みます。

計算式は

　　WACC₌D/(D＋E)×rD×(1－T)+E/(D＋E) × rE

が使われます。Dは有利子負債額、Eは株主資本額、Tは実効税率、rDは有利子負債の利子率、rEは株主資本コストを意味します。詳細は具体的計算過程の解説の際にご説明します。

■リスクプレミアム

リスクのある資産（典型的な例は株式です）に期待される収益率と、無リスク資産（日本では一般的には10年物国債です）の収益率の差を意味します。通常、投資家はリスクのある資産にはリスクのない資産よりも大きなリターンを期待しますので、リスクプレミアムは多くの場合、正の数値となります。減る可能性がある資産にはその分増える可能性があることを期待し、減る可能性が低い資産には増える可能性を求めない、ということです。

専門家でな限り、自分でリスクプレミアムを算出することは難しいため、各国のリスクプレミアムを測定し公表しているニューヨーク大学ダモダラン教授による調査結果を利用します。なお、同調査結果によると日本の株式投資のリスクプレミアムは「5.40％」ですので、投資家が日本で株式投資を行う際には、国債利回りに5.4％を加算した数字よりも大きなリターンを期待していると理解できます。

■β（ベータ）

株式市場の平均株価等が1％変化したときに、ある特定の業種の平均株価や、ある特定の企業の株価がどの程度変化するかを表す指標です。たとえば東証株価指数（TOPIX）が1％上昇したときに、ある特定の企業の株価が0.7％上昇した場合はその特定の企業のβは0.7である、と表します。

全ての上場企業にはβが存在するため、DCF法の計算過程で選んだ類似会社のβを利用するのですが、専門家でない限り自分で算出する必要はなく、金融系ニュースサイトや証券会社の投資情報ページから情報を入手して利用します。よく使われるのがReutersのWebサイトです。個別銘柄名で検索した後、「指標」のページを見ると「ベータ値」として掲載されています。

また、各国の業種ごとのβ値を測定し公表しているニューヨーク大学ダモダラン教授による調査結果を利用することもあります。

次回は、その他のバリュエーションの方法の基本用語について解説予定です。

はじめての企業価値評価【電子書籍】[ 砂川伸幸 ] 価格：880円 (2021/9/8時点) 楽天で購入

バリュエーションの教科書 企業価値・M＆Aの本質と実務【電子書籍】[ 森生明 ] 価格：2860円 (2021/9/8時点) 楽天で購入